转债估值回落，关注低价品种

投资要点

• 11月份转债整体上行，转股溢价率有所回落。11月权益市场整体趋势上行，上证综指、深证综指和创业板指数分别从10月31日的2893.48、1886.41和2663.99点上升至11月30日的3151.34、2018.69和2750.46点，涨幅分别为8.91%、7.01%和3.25%。指数均在11月中旬升至高点，后有所回落。11月28日晚，股权融资方面调整优化5项措施落地，支持房地产市场平稳健康发展，地产链有所提振，11月29日，权益指数整体抬升，截至11月30日收盘，权益指数已经达到11月中旬水平，上证综指、深证综指本轮涨幅达到2.3%左右，创业板指数涨幅为1.67%。
  

• 11月各价格带转债估值均有不同水平下降。各价格带转债平均转股溢价率均较10月末有较大幅度回落，降幅均大于5pct。11月30日，价格处于110元以下、110-120元之间、120-130元之间、130-160元之间和160元以上价格带的转债平均溢价率分别为62.55%、52.57%、43.21%、32.12%和50.12%。其中高价和低价转债估值回落幅度最大，110元以下价格带转债和160元以上价格带转债个券估值分别下降11.3pct和9.7pct；价格带为120-130元和130-160元的转债估值下降幅度次之，分别为8.8pct和7.3pct；价格带为120-130元的个券估值下降幅度最小，降幅为5.6pct。
  

• 转债价格分布较为集中，但估值水平分化明显。部分行业兼具低价低估值属性，如石油石化、煤炭、钢铁与建筑装饰行业，行业对应的平均转债价格分别为120.78元、120.21元、115.92元和120.23元，转债价格低于市场平均转债价格10-15元不等，行业对应的平均转股溢价率分别为38.20%、32.40%、37.82%和38.13%，均低于47.97%的市场平均转股溢价率；高转债价格的行业对应的转股溢价率情况分化，其中，有色金属、国防军工、社会服务、汽车、公用事业和美容护理行业转债价格均在140元以上，社会服务行业转股溢价率达到85.26%，在所有行业转股溢价率中仅次于商贸零售行业，而美容护理行业转股溢价率仅为14.56%，在所有行业中位列最后，转股溢价率分化明显。
  

• 行业景气度与估值现状：在正股估值较高的行业中，计算机、社会服务和机械设备行业属于高景气赛道，景气度分别处于64.86%、66.66%和51.35%年内分位水平；在正股估值在10%-50%历史分位水平的行业中，医药生物与国防军工行业景气度较高，分别为51.35%和54.95%。
  

• 转债市场策略：11月份转债估值有所回落，建议关注即期景气度较高的风光电、煤炭板块，以及估值相对低位的国防军工、医药板块。分板块来看，石油石化、煤炭、钢铁、建筑装饰行业现存转债兼具低价与低估值属性，其中风光电、煤炭板块环比上期景气度持续上升，性价比较高；从正股基本面出发，国防军工与医药生物板块景气度高且估值偏低，加之政策利好，建议关注低价、低转股溢价率的行业个券。
  

• 本周转债市场回顾。1）本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至12月2日收盘，上证综指上涨1.76%，报收3156.14点；创业板指上涨3.20%，报收2383.32点。分行业板块来看，本周各行业普遍上涨，只有煤炭板块下跌。其中社会服务、食品饮料和美容护理板块涨幅较大，分别达8.49%、7.87%和6.43%；煤炭板块下跌0.44%；2）本周债券指数均小幅下跌，中证全债指数下跌0.20%、中证国债指数下跌0.26%。本周中证转债指数较上周上涨1.47%，报收406.56点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是沿浦转债、蒙泰转债、特一转债，涨幅分别为49.04%、39.25%、33.77%；跌幅前三的分别是英联转债、华森转债、苏试转债，跌幅分别为-11.71%、-9.88%、-9.80%。本周转债市场成交金额为4131.96亿元，日均成交金额为826.39亿元，较前一周上涨14.50%。3）本周共15家公司发布可转债最新进度情况，其中6家公司发布可转债发行预案，4家公司可转债发行获证监会批复，3家公司发布发行公告，2家公司发布上市公告。
  

• 风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。

一、转债估值回落，关注低价品种

1. 11月转债市场回顾  

11月权益市场整体趋势上行，上证综指、深证综指和创业板指数分别从10月31日的2893.48、1886.41和2663.99点上升至11月30日的3151.34、2018.69和2750.46点，涨幅分别为8.91%、7.01%和3.25%。指数均在11月中旬升至高点，后有所回落。11月28日晚，股权融资方面调整优化5项措施落地，支持房地产市场平稳健康发展，地产链有所提振，11月29日，权益指数整体抬升，截至11月30日收盘，权益指数已经达到11月中旬水平，上证综指、深证综指本轮涨幅达到2.3%左右，创业板指数涨幅为1.67%。

受权益市场影响，转债市场11月整体上行，转债均价从130.97元上行至132.85元，涨幅为1.44%，转债均价变化趋势与权益市场一致，月初至11月11日上涨大约3%，11月30日收盘价较11月28日上涨约1.4%。11月转股溢价率有所回落，但仍保持在历史高位，截至11月30日，转债市场平均转股溢价率达46.98%，较10月末下降7.63pct，此次转债平均溢价率下降主要与债券市场利率上行及理财产品较大规模赎回相关。

◾ 分价格带来看

11月转债估值整体回落，各价格带转债估值均有不同水平下降。环比10月，各价格带转债平均转股溢价率均有较大幅度回落，降幅均大于5pct。11月30日，价格处于110元以下、110-120元之间、120-130元之间、130-160元之间和160元以上价格带的转债平均溢价率分别为62.55%、52.57%、43.21%、32.12%和50.12%。其中高价和低价转债估值回落幅度最大，110元以下价格带转债和160元以上价格带转债个券估值分别下降11.3pct和9.7pct；价格带为120-130元和130-160元的转债估值下降幅度次之，分别为8.8pct和7.3pct；价格带为120-130元的个券估值下降幅度最小，降幅为5.6pct。

◾ 分板块看

转债价格分布较为集中，但估值水平分化明显。部分行业兼具低价低估值属性，如石油石化、煤炭、钢铁与建筑装饰行业，行业对应的平均转债价格分别为120.78元、120.21元、115.92元和120.23元，转债价格低于市场平均转债价格10-15元不等，行业对应的平均转股溢价率分别为38.20%、32.40%、37.82%和38.13%，均低于47.97%的市场平均转股溢价率。

高转债价格的行业对应的转股溢价率情况分化，其中，有色金属、国防军工、社会服务、汽车、公用事业和美容护理行业转债价格均在140元以上，社会服务行业转股溢价率达到85.26%，在所有行业转股溢价率中仅次于商贸零售行业，而美容护理行业转股溢价率仅为14.56%，在所有行业中位列最后，转股溢价率分化明显。其余四个高转债价格行业转股溢价率在分布于25-40%。需要注意的是，美容护理行业转债数量只有1，容易受极端值影响。

另外，转债价格为110.25元、161.23元与106.55元的商贸零售、社会服务与纺织服饰行业对应转股溢价率为105.15%、85.26%和78.98%，转股溢价率在所有行业中分列前三。

与上月相比，22个行业转股溢价率出现下降，社会服务、计算机、传媒、轻工制造行业转股溢价率下降最大，均超过14pct；7个行业转股溢价率出现上升，上升幅度较小，钢铁、建筑材料、银行行业涨幅小于1pct，转股溢价率与上期基本保持持平；农林牧渔转股溢价率上升幅度最大，达到了6.3pct。

根据上述不同行业的转债价格与转股溢价率情况，我们首先重点关注石油石化、煤炭、钢铁、建筑装饰行业，这部分低转债价格低转股溢价率行业主要集中在上游与中游。其中，风光电、煤炭板块环比上期，景气度延续增长。

石油石化行业部分指标与上期相比小幅下行，总体趋势维持向好。随着气候转冷，全球需求维持在较高水平，国内随着防控政策20条优化执行力度以及广度有所提升，出行场景和下游消费场景会进一步提升对成品油及中游化工品的需求，石油行业触底反弹后，在后期景气度有望持续升高。

煤炭行业与上期相比景气度上升，十一月随着大部分地区冬季供暖的开始，以及国内部分地区强冷空气和寒潮的作用下，煤炭需求回暖，煤炭价格出现触底反弹迹象，期货结算价格也有一定幅度上升。我们预计冬季供暖对煤炭需求将继续保持较高水平，且随着防疫政策的优化，煤炭产地由于交通运输受限而出现库存压力的现象有望缓解，或将进一步推动煤炭行业景气度上行。

钢铁行业景气度延续下行趋势，钢铁原材料铁矿石价格小幅上升，导致钢厂利润有所收缩。加之进入冬季，有效施工时间减少，终端需求有所减少。11月份制造业采购经理指数PMI为48%，较上月下降1.2个百分点，连续两个月处于收缩区间，制造业需求不足情况凸显。目前国内疫情形式较为复杂，对制造业恢复有较大阻力，制造业用钢需求难以得到释放。近期，金融支持地产融资政策频出，地产链修复在即，建筑钢材需求有望上升。

建筑装饰为中游企业，部分指标在11月基本持平或出现小幅下行，建筑装饰行业总体景气度有所回升。随着房地产利好政策的出台，建筑装饰需求预期有所提高，未来建筑装饰行业或将进一步回暖。

转股溢价率较高的商贸零售行业与上期相比景气度有所下降，由于此次疫情的影响，居民消费意愿与收入预期低迷，物流交通受阻，影响商贸零售行业景气度。

2. 行业景气度与估值现状

由于图5、6所示部分指标有一定滞后性，我们在下文采用行业指数作为衡量11月行业景气度的指标。

在正股估值较高的行业中，计算机、社会服务和机械设备行业属于高景气赛道，景气度分别处于64.86%、66.66%和51.35%年内分位水平。国家大力推动信创发展，带动基础芯片、基础硬件、基础软件、云计算、通用软件、行业软件、网络安全等信创产业链景气度提升。

11月11日，国务院联防联控机制综合组发布国家疫情防控20条，对疫情防控工作做出进一步优化。社会服务板块将或直接受益于疫情防控工作的调整，需求在未来或将迎来集中式释放，社会服务行业信心重振。

国家大力推动光伏设备、锂电设备、储能设备等新能源产业链设备设计制造，不断推出利好政策和提供资金支持，促进了机械设备行业景气度提升。此外，随着一系列房地产利好政策的推出，机械设备行业在未来获将受益于房地产行业需求的升温。

在正股估值在10%-50%历史分位水平的行业中，医药生物与国防军工行业景气度较高，分别为51.35%和54.95%。目前国内疫情反复，抗原产品或成为重要防疫补充工具，其市场空间超百亿，促进医药生物行业的景气度提高。此外，ICU床位建设及设备贴息政策，对于医疗新基建的推动作用明显，进一步推动医药生物领域景气度上升。

国防军工在11月份景气度也有一定程度的提升。我国强军目标已上升至新的战略高度，“十四五“期间国防建设将迎来新一轮升级，国防军工需求将进一步释放；此外，目前许多军工单位正将军工规模扩大到民用领域，军工发展将迎来繁荣期，预计未来国防军工行业将稳健增长，景气度持续上升。

3. 转债市场策略

11月份转债估值有所回落，建议关注即期景气度较高的风光电、煤炭板块，以及估值相对低位的国防军工、医药板块。分板块来看，石油石化、煤炭、钢铁、建筑装饰行业现存转债兼具低价与低估值属性，其中风光电、煤炭板块环比上期景气度持续上升，性价比较高；从正股基本面出发，国防军工与医药生物板块景气度高且估值偏低，加之政策利好，建议关注低价、低转股溢价率的行业个券。

[1] 橙色气泡为10月份景气度上升的行业，气泡大小则代表转债数量，气泡越大，现存转债越多

二、本周行情回顾

1. 权益市场

本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至12月2日收盘，上证综指上涨1.76%，报收3156.14点；创业板指上涨3.20%，报收2383.32点。

分行业板块来看，本周各行业普遍上涨，只有煤炭板块下跌。其中社会服务、食品饮料和美容护理板块涨幅较大，分别达8.49%、7.87%和6.43%；煤炭板块下跌0.44%。

2. 债券市场

本周债券指数均小幅下跌，中证全债指数下跌0.20%、中证国债指数下跌0.26%。

周一，银行间主要利率债收益率普遍明显上行，10年期国开活跃券“22国开15”收益率上行3.5bp；国债期货明显收低，10年期主力合约跌0.44%；地产债普遍大涨。资金平稳宽松，隔离回购利率变动不大。

周二，官宣降准后首个交易日，债券市场并未能获得进一步提振，尤其是午后有关本土防疫政策可能放松的预期加重，令期现货承压。国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.28%；银行间主要利率债收益率普遍明显上行2-4bp；银行间资金面依然宽松，隔夜利率变动不大，七天期跨月资金价格小幅上行但供给无忧；地产债涨跌不一，“20旭辉03”跌超41%，“20时代05”涨超16%。

周三，地产宽信用全面发力以及防疫放松预期高涨，现券期货大跌。国债期货全线收跌，三大主力合约均创逾一年收盘新低；银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，短券上行幅度更大，10年期国债收益率创逾一年新高；逆回购继续加力不过银行间资金供给趋于收敛，七天回购加权利率进一步上行；地产债普遍大涨，30只债券盘中临停。

周四，现券整体偏弱，银行间主要利率债长券收益率上行2bp左右，其中10年期国债活跃券收益率稳在2.9%上方，短券表现相对稳定，流动性收敛暂未造成冲击。国债期货因未享受到上日盘后暖意，今日各期限主力合约以小涨收盘。地产债延续强势多数上涨；逆回购连续加码流动性总量无大碍，隔夜回购加权平均利率跳涨逾50bp，不过利率绝对水平并不高。交易员表示，疫情较为严重的广州放松疫情管控后，其他地方是否会跟进需要密切关注。

周五，受地产放松和防疫政策变化影响，最近债券市场动荡走弱，不过随着收益率攀升，债券投资价值渐显，机构开始逢低买入。现券期货走强，国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.30%；银行间主要利率债收益率普遍明显下行2-5bp；地产债多数上涨，“19中骏01”涨近20%；跨月后银行间资金面回归均衡状态，隔夜回购加权利率下行逾12bp回到1.44%附近，七天期利率大幅下行超过34bp。

3. 转债市场

本周中证转债指数较上周上涨1.47%，报收406.56点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是沿浦转债、蒙泰转债、特一转债，涨幅分别为49.04%、39.25%、33.77%；跌幅前三的分别是英联转债、华森转债、苏试转债，跌幅分别为-11.71%、-9.88%、-9.80%。本周转债市场成交金额为4131.96亿元，日均成交金额为826.39亿元，较前一周上涨14.50%。

4. 一级市场发行进展情况

本周共15家公司发布可转债最新进度情况，其中6家公司发布可转债发行预案，4家公司可转债发行获证监会批复， 3家公司发布发行公告，2家公司发布上市公告。

[2] 分别取涨幅和跌幅前十的个券。

三、风险提示

经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。

证券研究报告：转债估值回落，关注低价品种

对外发布时间：2022年12月04日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

王素芳（研究助理）| 邮箱 ：[e-mail]

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